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作者 | 刘佳奇 中信建投期货研究发展部
期货交易咨询业务资格：证监许可〔2011〕1461号
本报告完成时间 | 2026年9月24日
摘要
市场回顾： 3Q26沪镍呈震荡回落走势，受印尼政策预期与海外宏观扰动交替驱动。7月市场延续交易配额收紧逻辑，沪镍由126000元/吨附近升至130000元/吨附近；8月政策预期反复，沪镍逐步回落至月末127000元/吨附近；9月Weda Bay复产叠加美联储加息预期走强，矿端宽松确认后沪镍主力一度下探，随后随宏观利空出尽及厄尔尼诺减产交易发酵，9月底出现阶段性反弹。
矿端： Weda Bay复产成为市场判断RKAB配额逐步释放的关键信号，矿端供给约束有望缓解，但审批进展整体仍不透明。9月HPM公式二次修订有助于改善湿法冶炼经济性，但湿法成本核心扰动仍在于硫磺价格，本次修订影响或相对有限。
冶炼： 硫磺价格高位仍对湿法成本形成强支撑，短期镍价成本锚可能仍在火法。3Q26NPI转产高冰镍利润持续倒挂，高冰镍产量出现下滑；厄尔尼诺引发的NPI减产实质影响相对有限，并非影响行情的长期变量。一体化企业直接销售硫酸镍的经济性显现，纯镍减产逐步兑现，国内累库趋势放缓，为镍价提供支撑。
需求： 不锈钢需求持续疲软，传统旺季下终端刚需低迷，钢厂对原料端压价或将传导为NPI价格下行。新能源用镍维持较强韧性，但对镍的需求贡献有限，难以成为影响价格的主要动能。
后市展望： 详见报告正文。
正文
一、3Q26沪镍市场运行回顾
3Q26沪镍价格呈震荡回落走势，运行节奏受印尼政策预期与海外宏观扰动交替驱动。我们将期间的镍价运行节奏划分为三个阶段：
（1）第一阶段为7月的配额博弈支撑阶段。7月起，印尼矿山可向政府提交RKAB配额修订申请，但印尼政府官员对配额能否增加的表态持续偏谨慎，市场延续交易印尼配额收紧逻辑，沪镍价格由126000元/吨左右上涨至130000元/吨附近，预期博弈成为短期主导。
（2）第二阶段为8月的政策预期反复、重心缓步回落阶段。沪镍主力由月初130000元/吨上方逐步回落，月内围绕配额传闻反复波动，至8月末收至127000元/吨附近。8月下旬整体围绕128000元/吨附近窄幅运行，市场关注点逐渐由配额是否增加转向最终释放规模及节奏。
（3）第三阶段为9月的矿端宽松确认与宏观利空落地，叠加冶炼环节生产扰动，价格阶段性探底后再反弹。9月10日Eramet公告PT Weda Bay Nickel获准重启采矿作业，矿端供应宽松预期集中释放，叠加美联储9月加息预期不断走强，沪镍主力合约迎来阶段性回调压力。随着阶段性宏观利空出尽，以及市场重新交易厄尔尼诺导致的印尼NPI减产，9月底镍价又出现阶段性反弹。
二、矿端：Weda Bay复产释放RKAB配额松动的信号，HPM二次修订降低湿法冶炼税负
1、Weda Bay迎来复产，市场预期RKAB配额或有松动
2026年印尼将镍矿RKAB配额削减至2.6至2.7亿吨，较2025年3.79亿吨下修28.8%至29.7%。根据印尼《2025年第17号部长条例》，IUP/IUPK持有者每个日历年可提交1次RKAB变更申请，2026年修订申请已于7月31日截止。而印尼政府官员持续强调，配额不会大幅增加，补充配额仅用于弥补冶炼厂矿石缺口。
9月10日，Eramet公告PT Weda Bay Nickel已获准重启采矿业务。由于印尼政府与产业方均未对外披露RKAB配额审批进展，Weda Bay复产反而成为市场判断配额逐步释放的关键信号。Weda Bay为全球最大镍矿之一，采矿权面积约45065公顷，位于北马鲁古，矿石主要供给IWIP园区冶炼项目。其2026年RKAB配额为1200万湿吨，较2025年下降3000万湿吨，2026年5月即因配额耗尽被迫停产。
回溯历史，Weda Bay于2024年获批1600万湿吨配额，同年再获1600万湿吨补充配额，全年配额合计3200万湿吨，当年可售产量约3203.2万湿吨；2025年经结转配额叠加1000万湿吨新能源专用配额后，全年配额达4200万湿吨，当年可售产量约4187.5万湿吨，连续两年基本维持“满额满产”状态。我们认为，考虑到该矿山直接雇佣工人约1.8至1.9万人，印尼政府需在镍价、就业与产业发展之间取得平衡，本次复产实质上向市场释放了RKAB补充配额审批已取得一定进展的积极信号，矿端供给约束有望迎来缓解。不过需要指出，目前印尼RKAB配额审批进展整体仍不透明，矿端供给约束能否根本缓解，仍需持续跟踪。
2、HPM公式迎来二次修订，湿法冶炼利润有望边际修复
9月15日，印尼能矿部ESDM第363.K/MB.01/MEM.B/2026号部长令正式生效，为对4月第144号部长令确立的HPM公式的第二次修订。具体看，1.2%品位镍矿HPM由44.97美元/湿吨下调至24.89美元/湿吨，降幅约45%，镍修正系数CF由26%下调至14%，伴生钴系数由30%下调至17%。此前2026年4月，印尼政府对HPM计价公式进行了第一次修订，修订后的HPM价格大幅上涨，直接影响在于加重了矿山基于HPM价格所缴纳的税负。我们认为，本次修订有助于改善湿法冶炼项目经济性，带动湿法利润边际修复。不过仍需指出，目前湿法冶炼成本的核心扰动仍在于硫磺价格，因此本次HPM修订带来的影响或相对有限。
三、冶炼：湿法成本仍面临硫磺价格约束，火法内部结构矛盾逐步凸显
1、中东扰动边际减弱，但硫磺价格高位仍对湿法成本形成强支撑
印尼MHP项目辅料高度依赖硫磺，2025年约76.2%的硫磺进口来自中东。单吨MHP需消耗约9至10吨硫磺，在此背景下，硫磺价格已成为MHP成本占比的首要项。中东扰动经过约两个季度的发酵与消化，边际冲击已不及上半年，印尼硫磺进口亦得到阶段性补库；但霍尔木兹海峡通行量仍保持低位，印尼硫磺价格虽小幅回落，绝对价格依然处于高位。我们测算目前湿法一体化成本仍在约20000美元/吨以上，显著高于目前镍价水平，因此短期来看镍价的成本锚可能仍在火法冶炼。
2、NPI转产高冰镍利润持续倒挂，高冰镍产量出现下滑
火法方面，3Q26NPI转产高冰镍利润与直接售卖NPI利润持续倒挂，NPI转产高冰镍的动力不足。我们认为，背后是NPI价格展现出较强韧性：3Q26镍价出现大幅回落，但NPI表现出一定抗跌性；进一步看，印尼NPI在镍矿品位下滑导致单耗上升、辅料价格持续高位以及电解铝挤占NPI用电等因素影响下，成本支撑较强，支撑NPI价格相对抗跌。但受下游不锈钢需求持续疲软影响，负反馈向上传导使得NPI价格在3Q26末期出现回落。若这一趋势得以延续，未来印尼高冰镍产量或有重新增加的可能。
3、厄尔尼诺冲击生产用水，NPI减产扰动发酵
BMKG监测显示，印尼当前处于强厄尔尼诺叠加正IOD的干旱事件，本土降水压力最重的窗口为8至9月，10月中旬雨季开启后趋于减弱，事件整体持续至2027年5月。9月下旬开始，厄尔尼诺对印尼镍冶炼的冲击开始显现。Mysteel消息显示，为保障基本生产安全及生活用水，IMIP园区内部分镍铁冶炼厂被迫实施阶段性减产措施，预计减产幅度达到正常产能的45%，持续时间约半个月，此次事件导致的镍铁实物量减产约6至7万吨。我们认为，6至7万实物吨的NPI减量折金属吨约6000至7000金属吨，而印尼单月NPI产量约13万金属吨，实质影响或相对有限。此外，根据BMKG于6月发布的干旱监测报告《MONITORING KEKERINGAN DI INDONESIA DENGAN METODE SPI》，虽然苏拉威西与马鲁古两地均面临不同程度的干旱影响，但马鲁古所受影响不及苏拉威西，我们预计厄尔尼诺对IWIP园区的影响或较为有限。另外，结合Mysteel所称减产持续时间约半个月，以及BMKG预计10月中旬雨季开始后厄尔尼诺现象将趋弱，我们认为该事件或带来短期冲击，但可能并非影响行情的长期变量。
4、一体化企业直接销售硫酸镍的经济性正在显现，纯镍减产因此逐步兑现
Mysteel数据显示，2026年8月中国精炼镍产量27867吨，环比减9.48%，同比减24.06%，纯镍减产正在兑现。我们认为，目前硫酸镍与电积镍价差持续走阔，以高冰镍为原料，我们测算一体化企业若制备硫酸镍直接出售，利润率约21.28%；相反若继续加工为电积镍，利润率仅约5.53%。受此影响，目前国内镍市累库趋势已有所放缓，且短期去库拐点显现，为镍价提供支撑。
四、需求：不锈钢需求持续疲软，新能源的需求贡献相对有限
1、不锈钢：旺季不旺，需求持续疲软
Mysteel数据显示，预计9月全国不锈钢粗钢排产361.73万吨，环比减3.31%。传统消费旺季下，终端刚需表现却持续疲软，钢厂成本倒挂压力持续增加。我们认为，在地产周期未实质反转前，传统旺季下的产业采购更多退守刚需逻辑，钢厂对原料端的压价或将继续传导为NPI价格下行。
2、新能源：新能源用镍或继续维持较强韧性
目前三元正极的市占率依然偏低，不足20%。但26H1新能源板块整体呈现修复趋势，需求正反馈带动三元前驱体市场边际修复，尤其是高镍路线渗透率提升带动前驱体用镍增加，为镍需求提供一定支撑。26H2将进入新能源产销旺季，电池用镍需求或继续维持高增长。但考虑到新能源对镍的需求贡献有限，预计难以成为影响价格的主要因素。
五、后市展望
分析师：刘佳奇
期货交易咨询从业信息：Z0022848
邮箱：liujiaqish@csc.com.cn
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